Waarderingsmethoden en -technieken

Intrinsieke waarde, rentabiliteitswaarde …?

De tijd dat een waarde simpelweg werd vastgesteld op basis van de intrinsieke waarde met een correctie voor stille reserves of een factor x de gemiddelde winst over de afgelopen 3 tot 5 jaar ligt inmiddels achter ons. Nadeel van deze op verslaggevingsconventies gebaseerde methoden is dat de waarde van de onderneming afhankelijk is van het gekozen waarderingsstelsel, terwijl de waarde toch eerst en vooral wordt bepaald door de in de toekomst te verdienen geldstromen.

… of economische waarde?

Moderne op toekomstige geldstromen gerichte methoden zoals ‘discounted cash flow’ en ‘adjusted present value’ hebben hun intrede gedaan en zijn inmiddels ingeburgerd. Het zijn de gangbare methoden waarmee de economische waarde van de onderneming wordt berekend. Toch leiden ook deze methoden in handen van goedwillende doch minder ingevoerde adviseurs tot uitkomsten die geenszins recht doen aan de waarde van een onderneming. De methodiek is geduldig en laat zich gemakkelijk misbruiken: ‘garbage in´ is ‘garbage out’. De kwaliteit van de gehanteerde gegevens bepaalt mede de kwaliteit van de waardering.

Waarderen is een vak apart. Het vereist kennis en kunde om een goede waardering te kunnen opstellen, niet alleen van de methodiek, maar vooral ook van de te waarderen onderneming.

Elementen economische waarde

De waarde van een onderneming is afhankelijk van de mate waarin zij erin slaagt om met het geïnvesteerde vermogen een toekomstig rendement te behalen dat hoger is dan de kostenvoet van datzelfde vermogen. Hieruit volgt dat de volgende elementen van belang zijn:

  • toekomstige geldstromen (men investeert geld met het oog op een hogere toekomstige geldelijke opbrengst);
  • tijdsvoorkeur (men consumeert over het algemeen liever nu dan in de toekomst, voor uitstel van consumptie wenst men een beloning) en;
  • risico (het uitstel van consumptie is niet zonder risico indien het geld wordt geïnvesteerd in risicodragende projecten / vermogenstitels).

Ondernemingswaarde

De waarde van de onderneming is dan de som van de met een relevante vermogenskostenvoet gedisconteerde (is contant gemaakte) toekomstige geldstromen. De vermogenskostenvoet is een ‘opportunity cost of capital’ ofwel het verwachte rendement dat door een investeerder wordt opgegeven door te investeren in een project dat qua risicoprofiel gelijkwaardig is aan het niet gekozen alternatief. De contant te maken geldstromen en relevante vermogenskostenvoet zijn afhankelijk van de gekozen geldstroommethode.

Discounted Cash Flow (DCF)

Bij de discounted cash flow methode worden de vrije geldstromen, dat zijn de operationele geldstromen (ter onderscheid van de financieringsgeldstromen) die aan de onderneming kunnen worden onttrokken zonder de toekomstige verdiencapaciteit aan te tasten, gedisconteerd tegen een met de marktwaarde van het eigen en rentedragend vreemd vermogen gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet.

Adjusted Present Value (APV)

Bij de adjusted present value methode worden de vrije geldstromen gedisconteerd tegen de kostenvoet van het eigen vermogen, als ware de onderneming voor 100% met eigen vermogen gefinancierd. Het voordeel van financiering met rentedragend vreemd vermogen, de zogenaamde ‘tax shield’, doordat de beloning voor vreemd vermogensverschaffers (de rente) fiscaal aftrekbaar is, wordt separaat contant gemaakt. De APV-methode geeft hierdoor inzicht in de mate waarin waardecreatie plaatsvindt door financiering met eigen vermogen te substitueren met rentedragend vreemd vermogen. De uitkomsten van DCF en APV, mits op een correcte wijze toegepast, zijn aan elkaar gelijk.

Input waarderingsmethoden

Het vereist kennis en kunde om geldstroomgerichte methoden op een correcte wijze te kunnen toepassen. Dit geldt niet alleen voor de toe te passen methode, maar ook voor overige aspecten die van belang zijn om een goede waardering te kunnen verrichten. De kwaliteit van de waardering hangt af van de gehanteerde input. Minstens zo belangrijk zijn:

  • waarderingsdatum en datum van waarderen;
  • object van waardering;
  • de beschouwer;
  • doel van de waardering;
  • te hanteren uitgangspunten en veronderstellingen;
  • kennis van de te waarderen onderneming en de branche waarin zij werkzaam is.

Waarderingsdatum en datum van waarderen

Een waardering is tijdgebonden. Daarom is van belang te weten per welke datum de waarde van de entiteit is bepaald (waarderingsdatum) en per welke datum de waarderingswerkzaamheden zijn beëindigd (datum van waarderen). Zo kan de opdracht om de waarde van een entiteit te bepalen per 31 oktober 2013 (waarderingsdatum) zijn afgerond op 1 maart 2014 (datum van waarderen). Informatie betrekking hebbend op de periode tussen de waarderingsdatum (31 oktober 2013) en datum van waarderen (1 maart 2014) kan dan in de waardebepaling zijn verwerkt (afhankelijk van de uitgangspunten die zijn gehanteerd), informatie van na de datum van waarderen niet.

Object van waardering

Haast vanzelfsprekend moet het object van waardering nader bepaald zijn. Gaat het om bepaalde activa (project, patent of klantenbestand), passiva (voorzieningen, rentedragende schulden), entiteiten (aandelenvennootschappen of personenvennootschappen) of om de onderneming van (een) entiteit(en).

De beschouwer

Als is bepaald wat het object van waardering is, moet worden bepaald voor wie er moet worden gewaardeerd. Waarde is subjectief, dat wil zeggen een object heeft van zichzelf (intrinsiek) geen waarde, maar verkrijgt waarde doordat een subject deze, gezien haar eigen omstandigheden (die plaats- en tijdgebonden zijn), aan een object toekent. Dit betekent dat het voor een waardering noodzakelijk is te weten wie de beschouwer is. Wordt de onderneming beschouwt vanuit het standpunt van de verkoper, degene die de onderneming voortzet, een willekeurige derde, een strategische koper of een financiële koper? Zo zal bij een waardering ten behoeve van een strategische koper een ander waardebegrip worden gehanteerd dan ten behoeve van een anonieme derde koper.

Doel van de waardering

Om (goed) te kunnen waarderen moet het doel van de waardering duidelijk zijn (omschreven): ‘different values for different purposes’. Zo zal een waardering van een pretpark ten behoeve van de heffing van onroerende zaakbelasting op andere grondslagen zijn gebaseerd dan een waardering ten behoeve van een verkoop van datzelfde pretpark. Een waardering van een entiteit in het kader van een aandeelhoudersgeschil zal met een andere materialiteit worden uitgevoerd dan een waardering die bedoeld is om een prijsindicatie te hebben ten behoeve van te voeren overnameonderhandelingen.

Te hanteren uitgangspunten en veronderstellingen

Waarderen is toekomstgericht. Aangezien niemand de toekomst kan voorspellen, is het zaak verwachtingen omtrent geldstromen en risico’s zo goed mogelijk te onderbouwen / beargumenteren. Behulpzaam hierbij kunnen zijn, naast verwachtingen van de ondernemingsleiding zelf, publicaties van branchevooruitzichten of vooruitzichten van meer algemene (macro-economische) aard. Gebruik wordt gemaakt van feiten en omstandigheden waarvan men per waarderingsdatum kennis had kunnen hebben en verwachtingen die men per die datum redelijkerwijs kon hebben.

Kennis van de te waarderen onderneming en de branche waarin zij werkzaam is

Last but not least de te waarderen onderneming zelf. De cijfers van de onderneming zelf en het verhaal erachter moeten inzicht geven in de wijze waarop zij haar geld verdient en wat haar toekomstverwachtingen zijn met betrekking tot de te verrichten investeringen, de financieringswijze en de te behalen resultaten. Inzicht moet worden verkregen in de volgende aspecten:

  • Typologie onderneming;
  • Strategie / ondernemingsplan;
  • Business model;
  • SWOT analyse
  • Financieringswijze;
  • Mate waarin de onderneming in het verleden de verwachtingen (neergelegd in prognoses/budgetten) heeft kunnen waarmaken.

Onderzoek op elk van deze aspecten zal leiden tot een onderbouwing van de in de waardering opgenomen verwachte geldstromen, relevante vermogenskostenvoet en financiering.

Waarderingsdatum en datum van waarderen

Een waardering is tijdgebonden. Daarom is van belang te weten per welke datum de waarde van de entiteit is bepaald (waarderingsdatum) en per welke datum de waarderingswerkzaamheden zijn beëindigd (datum van waarderen). Zo kan de opdracht om de waarde van een entiteit te bepalen per 31 oktober 2013 (waarderingsdatum) zijn afgerond op 1 maart 2014 (datum van waarderen). Informatie betrekking hebbend op de periode tussen de waarderingsdatum (31 oktober 2013) en datum van waarderen (1 maart 2014) kan dan in de waardebepaling zijn verwerkt (afhankelijk van de uitgangspunten die zijn gehanteerd), informatie van na de datum van waarderen niet.

Object van waardering

Haast vanzelfsprekend moet het object van waardering nader bepaald zijn. Gaat het om bepaalde activa (project, patent of klantenbestand), passiva (voorzieningen, rentedragende schulden), entiteiten (aandelenvennootschappen of personenvennootschappen) of om de onderneming van (een) entiteit(en).

De beschouwer

Als is bepaald wat het object van waardering is, moet worden bepaald voor wie er moet worden gewaardeerd. Waarde is subjectief, dat wil zeggen een object heeft van zichzelf (intrinsiek) geen waarde, maar verkrijgt waarde doordat een subject deze, gezien haar eigen omstandigheden (die plaats- en tijdgebonden zijn), aan een object toekent. Dit betekent dat het voor een waardering noodzakelijk is te weten wie de beschouwer is. Wordt de onderneming beschouwt vanuit het standpunt van de verkoper, degene die de onderneming voortzet, een willekeurige derde, een strategische koper of een financiële koper? Zo zal bij een waardering ten behoeve van een strategische koper een ander waardebegrip worden gehanteerd dan ten behoeve van een anonieme derde koper.

Doel van de waardering

Om (goed) te kunnen waarderen moet het doel van de waardering duidelijk zijn (omschreven): ‘different values for different purposes’. Zo zal een waardering van een pretpark ten behoeve van de heffing van onroerende zaakbelasting op andere grondslagen zijn gebaseerd dan een waardering ten behoeve van een verkoop van datzelfde pretpark. Een waardering van een entiteit in het kader van een aandeelhoudersgeschil zal met een andere materialiteit worden uitgevoerd dan een waardering die bedoeld is om een prijsindicatie te hebben ten behoeve van te voeren overnameonderhandelingen.

Te hanteren uitgangspunten en veronderstellingen

Waarderen is toekomstgericht. Aangezien niemand de toekomst kan voorspellen, is het zaak verwachtingen omtrent geldstromen en risico’s zo goed mogelijk te onderbouwen / beargumenteren. Behulpzaam hierbij kunnen zijn, naast verwachtingen van de ondernemingsleiding zelf, publicaties van branchevooruitzichten of vooruitzichten van meer algemene (macro-economische) aard. Gebruik wordt gemaakt van feiten en omstandigheden waarvan men per waarderingsdatum kennis had kunnen hebben en verwachtingen die men per die datum redelijkerwijs kon hebben.

Kennis van de te waarderen onderneming en de branche waarin zij werkzaam is

Last but not least de te waarderen onderneming zelf. De cijfers van de onderneming zelf en het verhaal erachter moeten inzicht geven in de wijze waarop zij haar geld verdient en wat haar toekomstverwachtingen zijn met betrekking tot de te verrichten investeringen, de financieringswijze en de te behalen resultaten. Inzicht moet worden verkregen in de volgende aspecten:
  • Typologie onderneming;
  • Strategie / ondernemingsplan;
  • Business model;
  • SWOT analyse
  • Financieringswijze;
  • Mate waarin de onderneming in het verleden de verwachtingen (neergelegd in prognoses/budgetten) heeft kunnen waarmaken.
Onderzoek op elk van deze aspecten zal leiden tot een onderbouwing van de in de waardering opgenomen verwachte geldstromen, relevante vermogenskostenvoet en financiering. (link naar artikel waarde onderneming subjectief) met plaatje